Ráð­villtur ráð­gjafi ríkis­stjórnar

Konráð S. Guðjónsson, nýlega ráðinn efnahagsráðgjafi ríkisstjórnarinnar, skrifar skoðunargrein sem birtist á Vísi 16. ágúst sl. Fyrirsögnin er 10 staðreyndir um verðbólgu og ríkisfjármál, sem gæti bent til þess að greinin fjallaði á skipulegan hátt um gögn sem vörðuðu verðbólgu og ríkisfjármál hér á landi og hugsanlega í útlöndum líka. En svo er ekki. Fyrsta „staðreyndin“ sem Konráð nefnir er að „stærsti lærdómurinn af verðbólguskoti síðustu ára er að orð … Friedmans … voru ekki eins úrelt og margir héldu.“ Við fáum ekki að vita hverjir þessir „margir“ eru. Þetta er heldur ekki rökstutt með gögnum eða tilvísunum í rannsóknir sem gefur „staðreyndinni“ svolítið trúarlegt yfirbragð. Það er þess vegna sérstaklega óheppilegt að það er meinleg villa í þýðingu Konráðs á frægum orðum Friedmans: „Verðbólga er alltaf og allsstaðar peningalegt fyrirbæri að því leyti að hún verður aðeins til þegar peningamagn vex hraðar en verðmætin.” Orðið „verðmæti“ í lokin merkir margfeldi verðs og magns. Í texta Friedman stendur „output“ sem þýðir magn (framleiðslu) og bara þannig verður setningin skiljanleg út frá peningamagnsjöfnunni.

Það er líka óheppilegt að „staðreynd“ nr. 2 um að peningamagn (M3) hér á landi hafi vaxið um 68% frá því í febrúar 2020 er ekki rétt. Skv. tölum á heimasíðu Seðlabankans jókst M3 úr 1932 ma.kr. í febrúar 2020 í 2985 ma.kr. í júní 2024. Þetta er aukning um 55%.

Peningamagnskenningin

Kenningar um að peningamagnið ráði verðbólguþróuninni byggja á peningamagnsjöfnunni,

M∙V=P∙Q,

þar sem M er peningamagn, V er umferðahraði peninga (þ.e. hversu oft peningarnir eru notaðir í viðskiptum), P er verðlag og Q er magn framleiðslunnar. Peningamagnskenningin byggir á að greiðsluvenjur fólks séu nokkuð stöðugar þannig að umferðahraðinn, V, sé nálægt því að vera fasti. Í því tilfelli spáir jafnan því að peningamagn vaxi eins og verðmæti framleiðslunnar (P∙Q) en sá vöxtur er jafn summu af vexti verðlags (þ.e. verðbólgu) og vexti framleiðslu (hagvexti). Ef hagvöxtur er jákvæður þarf peningamagnið að vaxa meir en sem nemur hagvextinum til að framkalla verðbólgu. Mynd 1 sýnir þróun stærða í peningamagnsjöfnunni hér á landi.

Það þarf ekki að horfa lengi á mynd 1 til að sjá að fylgni breytinga í peningamagni og verðbólgu er lítil og hefur sennilega ekki aukist á síðustu árum. Við upphaf Covid-tímans á árinu 2020 eykst peningamagnið mikið en verðmæti framleiðslunnar minnkar mikið vegna minni landsframleiðslu, öfugt við forspá peningamagnsjöfnunnar.

Það er almennt viðurkennt að fylgni peningamagns og verðbólgu er lítið og hugmyndir um að seðlabankar geti stjórnað peningamagninu og komið í veg fyrir verðbólgu og verðhjöðnun að vild eru óraunhæfar. Seðlabanki Japans hefur t.d. reynt í mörg ár að auka verðbólgu með því að auka peningamagn en þar eru dæmi um að peningamagn hafi verið aukið um meir en 100% og verðbólga samt verið neikvæð (þ.e. verðhjöðnun).

Vegna þess að peningamagnsstærðir hafa lítið forspárgildi varðandi verðbólgu eru þær ekki með í haglíkönum. Í QMM, þjóðhagslíkani Seðlabankans, er að vísu jafna fyrir peningamagnið (M3) þannig að stærðinni er spáð, en hún er hvergi skýristærð fyrir aðra breytu, t.d. verðbólgu. Peningamagnsstærðir koma yfirleitt ekki fyrir í nýkeynesískum líkönum sem eru mikið notuð í seðlabönkum í dag. Þetta á líka við um nýkeynesíska líkan Seðlabankans, DYNIMO.

Friedman og Phillips-kúrva með verðbólgvæntingum

Friedman hélt frægan fyrirlestur á þingi bandaríska hagfræðingafélagsins árið 1967 þar sem hann fór yfir ýmsar kenningar um verðbólgu og kosti og galla mismunandi aðferða við að stýra þróuninni. Peningamagnskenningin var ein af þeim og á endanum sú sem hann taldi besta, bæði til að skýra verðbólguþróunina og sem viðmið fyrir stjórn á verðbólgu. En hann fjallaði líka um aðra kenningu, Phillips-kúrvuna, sem segir að verðbólguþróunin ráðist af spennu á mörkuðum. Ef atvinnuleysi er lítið á launafólk auðveldara með að fá launahækkanir og ef eftirspurn á mörkuðum er mikil miðað við framboð hefur það áhrif á verðhækkanir. Í áðurnefndum fyrirlestri benti Friedman á að það væri nauðsynlegt að bæta við Phillipskúrvuna væntingum fólks um verðbólgu í framtíðinni. Ef spenna væri á vinnumarkaði og laun hækkuðu það mikið að verðbólga ykjist mundi fólk taka það með í reikninginn og fara fram á meiri kauphækkanir sem aftur ylli meiri verðbólgu o.s.frv. Til þess að ná verðbólgunni aftur niður þyrfti að draga úr umfangi atvinnustarfseminnar og halda henni undir jafnvægisstiginu þannig að hækkanir launa og verðlags minnkuðu smátt og smátt og yrðu á endanum í samræmi við markmið stjórnvalda. Friedman efaðist ekki um að gangverk Phillipskúrvunnar ætti sér stað í efnahagslífinu. Hann taldi hins vegar að miklar breytingar í jafnvægisstöðu á vinnumarkaði yllu því að erfitt væri að nota Phillips-kúrvuna til að stýra verðbólgunni.

Í dag er útskýring Friedmans á þætti verðbólguvæntinga í þróun verðbólgu þar sem Phillips-kúrvan er drifkrafturinn talin ein af glæsilegustu fjöðrunum í hatti hans. Þessi kenning er mikið notuð í þjóðhagslíkönum seðlabanka, m.a. í báðum þjóðhagslíkönum Seðlabanka Íslands. Þessi verðbólga á uppruna sinn í raunhagkerfinu, framboði og eftirspurn á mörkuðum, og verðbólguvæntingum, en tengist ekkert vexti peningamagnsins.

Verðbólga og ríkisfjármál

Konráð gagnrýnir „marga“ sem hafi „(j)afnvel haldið að verðbólgan sé ríkisfjármálalegt fyrirbæri“, sem væntanlega merkir að þessir villuráfandi sauðir halda að ríkisfjármál hafi áhrif á verðbólgu. Til þess að afsanna þetta vitnar Konráð auðvitað í Friedman sem sagði: „Ein og sér er stefnan í ríkisfjármálum ekki mikilvæg fyrir verðbólguna.“ Samkvæmt peningamagnskenningunni skiptir máli varðandi áhrif ríkisfjármálanna á verðbólguna hvernig ríkið fjármagnar halla á starfsemi sinni. Ef hallinn er fjármagnaður með peningaprentun eykst peningamagnið og þar af leiðandi verðbólgan, en ef ríkið fjármagnar hallann með útgáfu ríkisskuldabréfa og yfirbýður einhverja sem ella hefðu náð til sín þeim sparnaði sem ríkið fær að láni hefur halli ríkissjóðs lítil áhrif á verðbólgu. Stefnan í ríkisfjármálunum hefur áhrif á hlutdeild ríkisins í efnahagsstarfseminni, en af því að hún hefur ekki áhrif á peningamagnið og gert er ráð fyrir að hún hafi ekki áhrif á greiðsluvenjur að meðaltali (þ.e. umferðahraða peninganna) og ekki áhrif á umfang efnahagsstarfseminnar hefur hún ekki áhrif á verðbólguna. Þetta breytist ef við sleppum peningamagnsjöfnunni og horfum í þess stað til Phillips-kúrvu með verðbólguvæntingum. Þá veldur aukning í starfsemi ríkisins aukinni eftirspurn og framleiðsluspennu sem svo knýr áfram verðbólgu. Þannig ganga málin fyrir sig í báðum þjóðhagslíkönum Seðlabankans.

En þótt afkoma ríkissjóðs hafi þannig áhrif á verðbólgu er ekki þar með sagt að einhverjar tölur um þróun kostnaðar hjá ríkinu segi eitthvað um það hversu æskileg fjármálastefnan hafi verið. Það ræðst líka af þróun hagsveiflunnar og stöðu þeirra verkefna sem ríkið sér um.

Almætti seðlabanka

Friedman taldi að með því að stjórna peningamagninu gætu seðlabankar haft mikil áhrif bæði til góðs og ills. Hann hélt því fram að orsök kreppunnar miklu á fjórða áratug síðustu aldar hafi verið að bandaríski seðlabankinn þverskallaðist við að draga úr áhrifum mikils samdráttar í peningamagni. Hann taldi líka að orsök verðbólgunnar á áttunda áratug síðustu aldar hafi verið of mikill vöxtur peningamagns. Almennt var talið að ef verðbólga væri of mikil væri það vegna þess að seðlabanki hefði gert mistök. Þessi skoðun hefur látið undan síga, kannski m.a. vegna þess að menn eru óvissari um gangverk verðbólgunnar heldur en Friedman var á sínum tíma. Sennilega eru flestir hagfræðingar á því að hallarekstur ríkissjóða í tengslum við Covid og mikil aukning eftirspurnar hafi komið verðbólguskoti undanfarinna ára af stað en aðrir, t.d. Joseph Stiglitz (nóbelsverðlaunahafi) halda því fram að verðbólguskotið hafi verið vegna verðhækkana á hrávörumörkuðum og kostnaðarhækkana sem fylgdu Covid og innrás Rússa í Úkraínu. Tímasetning verðbólguskotsins, alþjóðleg þróun hennar, lágar langtímaverðbólguvæntingar þrátt fyrir háa verðbólgu og mjög neikvæða raunvexti og það hversu auðveldlega verðbólgan hefur lækkað styðja niðurstöður Stiglitz.

Í grein sinni nefnir Konráð að raunvextir voru lágir á Covid-tímanum og þegar verðbólgan fór af stað fyrir alvöru á árinu 2022 (bæði hér á landi og erlendis) urðu raunvextir mjög neikvæðir og langt undir langtíma jafnvægisraunstýrivöxtum í QMM, sem voru tæplega 2%. Út frá þessu fær hann þá niðurstöðu að „(p)eningalegt aðhald Seðlabankans var undir jafnvægi þar til fyrir ári síðan“. Langtíma jafnvægisraunstýrivextir eiga að sýna hvert raunvaxtastigið eigi að vera þegar líkanið er í jafnvægi, þ.e. allar stærðir í líkaninu eru í jafnvægi. Ef t.d. eftirspurn og framleiðsla minnkar mikið vegna heimsfaraldurs getur æskilegt aðhaldsstig peningastefnunnar verið að nafnstýrivextir séu mjög lágir og raunstýrivextir hugsanlega neikvæðir og langt undir langtíma jafnvægisgildinu.

Fyrir nokkrum árum hélt fyrrverandi seðlabankastjóri í Japan, Masaaki Shirakawa, fyrirlestur þar sem hann lýsti því hvernig hugmyndir hans um verðbólgu og verkefni seðlabanka hefðu breyst frá því þegar hann var ungur námsmaður í Bandaríkjunum og heillaðist af kenningum Friedmans. Hann var greinilega enn aðdáandi Friedmans en peningamagnskenningin var farin út í buskann og Phillips-kúrva með verðbólguvæntingum tekið hennar sess. Trúin á að verðbólga (og verðhjöðnun) væri alls staðar eins vegna þess að peningamagnsjafnan gilti alls staðar var líka farin og einnig trúin á almætti seðlabankanna. Í dag telur hann að „ … til að skapa varanlegan verðstöðugleika er samvinna ólíkra aðila mjög mikilvæg. Það er rangt og getur verið beinlínis hættulegt að líta á seðlabankann sem almáttuga stofnun.“ Hér á landi hafa forsvarsmenn Seðlabankans og stjórnvalda talað á svipuðum nótum, en í framhaldinu hefur aðaláherslan oft verið á að aðrir en þeir sjálfir beri ábyrgðina á verðbólgunni.

Höfundur starfaði hjá Seðlabanka Íslands og áður og hjá Þjóðhagsstofnun.